近期，万物云、融创服务、中骏商管等多家物企公告以资产抵偿关联方欠款，此现象反映出地产关联方现金偿债能力的系统性弱化与物企应收账款风险的显化。2025年上市物企应收账款及票据总额超955亿元、同比增长11.93%，增速远超营收增速，2026年上半年，上市物企应收账款及票据总额继续攀升，且物企对关联方的贸易应收款问题正在从高账期问题演变为持续减值问题。物企所谓“同意抵债”多是被动止损：用不确定能否收回的债权，换可确权、可抵押却难变现的实物权益，先完成账面出清与风险锁定。

此类“以资抵债”交易，依据资产质量与交易动机分化为三种路径：一是，被动接盘型，以中骏商管等为代表，标的多为持续亏损的商场、远郊车位及尾盘住宅，虽实现关联方应收账面核销，但同步承接重资产沉淀与经营亏损，短期利润表与轻资产逻辑均受冲击；二是主动筛选型，以万物云为典型，严格限定标的位于在管“蝶城”范围内、具备稳定运营现金流的社区商业，核心诉求是将不确定债权置换为可确权、可抵质押且能产生持续收益的实物权益，风险锁定效果优于纯账面出清；三是小步续抵型，以融创服务等为代表，单笔规模控制在千万级、高频滚动落地，但抵债资产定价随行就市动态下修。三种路径的本质差异，在于物企对“账面出清”与“资产质量”的权衡，是优先解决减值压力，还是更强调底层资产的流动性与协同性，亦或是配合关联方逐步出清风险。

以资抵债在相当程度上只是把坏账从“应收账款”重分类为“存货/固定资产/长期股权投资”，若底层是远郊车位、尾盘住宅、弱能级商场，评估值与实际变现价背离、去化周期拉长，风险并未消失而只是后置。对物企发展的影响有三层：一是资产端虚增但流动性弱，后续减值测试可能再次侵蚀利润；二是轻资产逻辑被破坏，物管平台被动重资产化、资金被占用；三是能力错位，物企擅长服务运营而非大宗资产处置，若缺乏市场化去化能力，会陷入不良资产的沉默陷阱，拖累物企发展。因此它不是风险化解终点，而是风险形态转换节点。

未来很长一段时间，物业管理行业"以资抵债" 的情况仍将多发，尤其对关联方出险、应收高企、母公司有抵押资产可腾挪的民营物企。以资抵债的标的物也可能将从待售住宅、车位、储藏室进一步蔓延到商业股权、产业园、公寓等抵质押物，甚至出现“物企代持+运营盘活”的过渡结构。

判断“以资抵债”交易是否“合理”，投资者可把握三点：一看定价，相关资产是否折价、评估机构与估值假设是否审慎、客观，抵债资产价格相对于市场价往往会做适当折价，而非溢价出让；二看结构，车位、储藏室、远郊期房占比与城市能级分布，资产包内部质量差异往往大于账面均价差异。需认真审视资产包中优质资产的占比情况（变现周期较短、能产生现金流或与物企业务协同性好的资产）；三看现金流方向，倒付大额现金的交易应按资产收购而非债务重组审视，甚至存在变现给关联方“输血”嫌疑。

物企要真正摆脱“地产附属”标签，至少有三关要过：一是财务关，关联方应收出清与减值充分计提，停止利润表被动输血；二是业务关，第三方外拓、公建/城市服务、社区增值形成独立收入盘；三是治理关，物企要避免自己成为不良资产的“接盘侠”，针对抵债资产，需逐步构建起快速处置与证券化能力，此外在关联交易定价、独立股东表决、估值公允性接受市场约束等方面也要有所突破。虽然此三关一关比一关难过，只有这种跨过去，物企才能从“地产后周期坏账承接方”回归“独立现金流服务商”。（中指研究院物业研究部研究副总监彭雨）