11月的第一周，A股市场上演了一出王者归来。

截至11月4日收盘，贵州茅台以1446.44元的股价，稳坐A股第一高价股的王座。

就在半年前，科技新贵们正轮番冲上千元之巅，将茅台踩在脚下。联讯仪器摸到过2777.77元的天价，源杰科技冲到过1967元，寒武纪也一度站上1600元。

仅仅半年过去，曾经意气风发的篡位者们，股价全部跌回千元线以下。

茅台魔咒，又一次应验了。

01

茅台魔咒

“茅台魔咒”其实由来已久，但真正让“篡位”成为一种市场现象的，是2015年那场创业板狂欢。

全通教育，一家做在线教育的公司，2015年3月股价冲到199.9元，超过茅台成为两市第一高价股，市盈率干到八百多倍。

安硕信息更夸张，凭着互联网金融的概念，股价一路干到474元，成为A股历史上第一只站上四百元的股票。

还有暴风科技，上市后连续三十多个涨停板，股价从几块钱炒到三百多。

那时候的市场，股民们认为互联网+将颠覆一切。结果呢，2015年6月股灾之后，这些新经济代表一地鸡毛。

全通教育相较历史高点最终跌去95%以上，安硕信息同样遭遇脚踝斩，暴风集团最后直接退市。而茅台，从2015年两百多元的价位，一路涨到2021年的2627元，走出了一轮长牛行情。

2021年前后，又出现了一批挑战者。

石头科技、爱美客、禾迈股份，分别代表了扫地机器人、医美、光伏逆变器三条黄金赛道。它们有业绩、有赛道、有机构抱团，比2015年那些纯概念炒作靠谱得多。

市场又开始说“这次不一样”，消费电子的渗透率、医美人群的扩张、光伏出海的空间，每一条逻辑听起来都无懈可击。

然后，就是大家都看到的结局。

石头科技从1494元跌到一百多，爱美客从1331元跌到不足百元，禾迈股份更惨，1338元的高点跌到现在六十多块，回撤幅度超过95%。

时间来到现在，AI浪潮席卷A股，“这次不一样”的声音，比以往任何时候都响亮。硬科技、国产替代、卡脖子突围，这是国家战略级别的赛道，怎么可能和以前那些炒作相提并论？

然而仅仅过去半年，茅台没怎么动，篡位者们自己先摔了下来。

02

定价逻辑

为什么每隔几年就会有人喊出茅台时代结束了，但每次最后站着的还是茅台？

我不相信魔咒之类的玄学，这里面其实有非常清晰的定价逻辑。

第一个层面，是业绩的确定性差异。

茅台的商业模式，说穿了一点都不复杂。一瓶酒，毛利率90%以上，存货放着不贬值反而升值，先打款后发货，没有应收账款，不需要大额资本开支，品牌壁垒近乎垄断。它的利润增长或许不快，但确定性极强。

而那些挑战者呢？

2015年的全通教育、安硕信息，纯概念炒作，业绩根本撑不起估值。

2021年的石头科技、爱美客、禾迈股份，确实有业绩，但业绩增速高度依赖行业景气度。扫地机器人渗透率到顶了，医美监管收紧了，光伏逆变器价格战了，业绩增速一下来，估值就杀得稀里哗啦。

今年这波AI股王，同样的问题。

寒武纪、源杰科技、联讯仪器，业绩确实在爆发，但这种爆发是建立在行业周期上行的基础上。光芯片需求、算力检测需求，都有极强的周期性。一旦行业资本开支放缓，业绩增速就会回落。

市场给成长股的估值，主要看的是边际变化。增速从100%降到50%，不是腰斩的问题，是估值体系重构的问题。

第二个层面，是估值体系的本质不同。

茅台赚一块钱，市场给20倍左右的定价。联讯仪器最高的时候，赚一块钱，市场给了七百多倍。

这四十倍的差距，就是想象空间的价格。

但想象空间这个东西，是会折旧的。每过一个季度，每出一份财报，想象空间就兑现一部分，同时风险也暴露一部分。

茅台没有想象空间吗？也有。但茅台的想象空间，已经被十几年的业绩反复验证过了。提价空间、产能扩张、系列酒增长，每一条逻辑都被市场讨论了无数遍，没有超预期的惊喜，也不会有颠覆性的惊吓。

这就是所谓的白马股和成长股的区别。

成长股的股价，是沿着希望曲线走的；白马股的股价，是沿着业绩曲线走的。希望总会落空，业绩却年年都在那里。

第三个层面，是资金结构的问题。

每一次篡位者登顶，背后都是极致的抱团。

2015年是创业板抱团，2021年是赛道股抱团，今年是AI抱团。抱团的时候，资金蜂拥而入，股价加速上涨，吸引更多资金进来，形成正反馈。

但抱团这个东西，上去有多猛，下来就有多惨。一旦边际资金跟不上，一旦有聪明人先跑，踩踏就是必然的。

茅台也有抱团，但茅台的抱团是多元的。有公募、有外资、有保险、有散户、有产业资本。它的股东结构足够分散，资金久期足够长，不容易形成一致抛售。

说白了，买茅台的钱，很多是打算拿五年十年的。买联讯仪器的钱，很多是打算拿五个月甚至五天的。资金性质不一样，股价稳定性天差地别。

03

泡沫破碎

写到这里，可能有人会说，你是不是在鼓吹茅台、贬低科技？

我从来不觉得茅台比寒武纪更有价值，一个国家的产业升级，最终还是要靠硬科技，靠芯片，靠算力，靠高端制造。

但产业价值不等于投资价值，长期价值也不等于当下价格。我们今天讨论的，不是科技有没有前途，而是几百倍市盈率的科技股能不能买。

寒武纪的芯片很重要，源杰科技的光芯片很关键，联讯仪器的检测设备也很有技术含量。这些公司都是好公司，它们在做的事情也都很有意义。但好公司不等于好股票，尤其是在涨了十几倍、几十倍之后。

联讯仪器上市两个月涨三十倍的时候，我就写过一段话：一家年利润不到两个亿的公司，撑起两千多亿市值，这不是科技的胜利，这是资金的狂欢。真正的硬科技崛起，应该是业绩慢慢释放，股价慢慢跟上，而不是两个月把未来十年的预期都打满。

现在这些科技股跌下来，我反而觉得是好事。挤掉泡沫，回归合理估值，真正看好产业的长期资金才能进场。

反过来讲，茅台重新成为第一高价股，也不值得茅台股东沾沾自喜。这不是茅台又变强了，而是对手们变弱了，是市场风险偏好下降了。

这很像武侠小说里的场景。各路高手轮番上擂台挑战盟主，盟主也不出招，就站在那里。挑战者自己用力过猛，露出破绽，然后自己掉下去。

茅台就像一面镜子，照出的是整个市场的贪婪与恐惧。

每当市场炒到狂热的时候，总有人会忘记风险，总有人相信“这次不一样”，总有人愿意为遥远的未来支付天价。而当热情退去，人们又会重新拥抱确定性，回到那个最稳妥的选择身边。

当然，历史不代表未来。也许有一天，真的会有一家公司能够长久地站在茅台之上，彻底打破这个魔咒。那时候，A股的价值体系可能就真的完成了一次迭代。

但至少在今天，我们看到的依然是那个熟悉的剧本：喧嚣过后，王座依旧。

篡位者们来了又走，只有酱香，绵长不绝。